原创 建行金融市场部 金融街廿五

作者：郑葵方，李思琪，建行金融市场部

此次爆发的新冠肺炎疫情致死率低，但传染性强，其减少外出、隔离防控的要求，导致企业停工减产，物资运输效率下降，加之外部多国针对中国采取旅行或贸易限制，将导致我国经济增速超预期回落。为稳定经济增长，预计今年财政政策将更加积极，赤字率提升至3%，政府债券供给将明显增加，疫情结束后将发力拉动经济增长，以完成今年全面建成小康社会和“十三五规划”圆满收官的任务。预计年内我国季度经济增速将呈现前低后高态势。

相应地，央行货币政策取向将更加宽松，将通过降准、降低逆回购、MLF利率，引导LPR利率下行，降低社会融资成本，以配合大规模的政府债券发行，提升企业活力，减缓经济下行压力。

对利率走势影响最重要的变量是疫情持续的时间，这决定疫情对我国经济的影响程度，进而决定货币政策的宽松力度，从而影响利率的下行幅度。本文按乐观、中性和悲观三个情景，分析其对利率走势的影响，如表1所示。

乐观情景下，疫情高峰出现在2月份，此后逐步下降，4月份结束。为稳增长，央行年内可能再降准两次共计1个百分点，降低逆回购、MLF利率20-30BPs，引导LPR利率和资金利率下行。预计7天回购利率中枢在2.4%-2.8%。中性情景是疫情在二季度末结束，再降准次数升至3次，政策利率降幅扩大至30-40BPs，7天回购利率中枢降至2.2%-2.6%。悲观情景是疫情延续到三季度，再降准次数升至4次，政策利率降幅扩大至40-50BPs，7天回购利率中枢降至2.0%-2.5%。

二、利率债走势预判

虽然2020年我国利率债供给将明显增加，但突如其来的疫情导致我国经济下行压力超预期，货币政策更加宽松，市场流动性充裕，均利好债市。此外，中美在2020年1月签署第一阶段协议，但第二、第三阶段涉及双方更核心的利益，较难妥协，谈判反复的情景可能不时出现，加之疫情如果出现反复，将提升避险情绪，降低市场风险偏好，对利率债的需求很可能超过供给，债券收益率将震荡下行。但若是债券收益率短期内下行幅度过大，大量获利盘了结，或疫情得到有效控制，经济增速下滑势头减缓甚至有所回升，市场风险偏好改善，将使债券收益率反弹。预计全年利率债收益率将呈先抑后扬的态势。

回顾2003年非典时期，我国10年期国债月度中枢由2002年12月（爆发初期）的3.26%下行42BPs至2003年5月的2.84%。此后，随着疫情结束和下半年积极财政政策的效果显现，GDP增速从二季度9.1%的底部反弹至10%，10年期国债收益率震荡上行，2013年12月中枢升至3.78%，较5月上行94BPs。

当前，我国经济的基数远大于2003年，政府、企业和居民的债务负担沉重，财政和货币政策空间有限，对经济刺激的边际效应递减，加之外部环境恶化，中美贸易摩擦升级的风险仍未消除，因此今年我国债券收益率的回落幅度将超过2003年，疫情解除后的收益率反弹幅度小于2003年。今年1月，10年期国债收益率月度中枢为3.09%。预计2-12月10年期国债收益率月度中枢乐观情景下将在2.5%-3.0%区间波动，中性情景下在2.3%-2.9%区间波动，悲观情景下在2.1%-2.8%区间波动。

三、信用债走势预判

春节后央行超预期流动性投放和调降公开市场操作利率，有助于推动无风险利率下行，弥补疫情冲击造成的信用风险溢价抬升，引导企业实际融资成本下行。此外，中央还出台了一系列政策措施减轻企业负担，包括：加大对受困企业信贷支持力度，适当下调贷款利率，不得盲目抽贷、断贷；建立公司债券、资产支持证券发行绿色通道；允许资金使用用途变更及债券展期；减税以缓解企业资金压力等。尽管相关政策的出台有利于缓解受困企业的短期流动性压力，但判断未来信用风险的核心因素仍在于疫情的发展、企业复工复产进度和再融资能力。

信用债发行融资形势有所恶化。受春节及假期延长影响，1月仅有16个交易日。2月份截至13日共有9个交易日，受疫情延迟开工和市场风险偏好降低的影响，非金融企业信用债的发行量仅有2021亿元，较1月大幅减少7128亿元，其中AAA级信用债发行1472亿元，占比达73%。非金融企业信用债的净融资额为-2843亿元，较1月份大幅减少7474亿元。

疫情导致的复工延迟、需求滞后等因素将扰乱企业的生产经营秩序，造成资金周转困难，信用基本面将大概率出现恶化。近年来债券市场信用违约常态化，市场对民企、中小企业等弱资质主体的信心未完全修复。在疫情冲击下，弱资质企业自身抗风险能力低，在外部冲击下更容易出现经营困难。目前疫情发展的拐点尚未出现，短期内投资者风险偏好将维持低位，进而加剧市场的信用分层，企业通过信用债市场融资的难度可能增加。

从非金融企业信用债的到期量看，3月和4月份到期压力明显增大。其中，AAA级到期量在3-4月达到高峰；AA+级的到期量在3月、4月、8月、9月较大；AA级及以下3-6月的到期量比2月份有所下降，但在三季度的到期量达到高峰。

图1：2020年各等级信用债月度到期情况

乐观情景下，企业短期兑付风险可能上升，低等级的企业融资难度将有所提升，等级利差将小幅拓宽，但在未来几个月内到期量较小，信用风险整体可控。中性情景下，在2月下旬和3月份可能出现由于企业资金归集不顺导致的债券与贷款的技术性违约，3-5月将可能成为违约高发时段。悲观情景下，劳动密集型行业可能受重创，资金链断裂风险增加，违约率将明显上升，加之三季度中低等级信用债迎来到期高峰，民企和中小企业的债务融资将更加困难，警惕局部的信用风险暴露可能演化成系统性风险。

总体上，高等级信用债收益率走势与利率债高度相关，货币宽松环境将继续利好高等级信用债，高等级信用利差仍有收敛动力。随着疫情时间的延长，企业违约风险将大幅上升，低等级信用债的等级利差拓宽幅度将扩大。

原标题：《【金研•深度】疫情对2020年债券收益率走势的影响分析》

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